券商中國
屈紅燕
2025-09-07 07:44
7月29日，“并購破局：存量時代的投退博弈”閉門研討會在北京成功舉辦。現場，來自政府投資基金、產業資本、GP/LP及中介機構的50余位嘉賓齊聚一堂，圍繞并購市場的政策趨勢、機遇與挑戰，并購投資的交易實踐等話題，展開精彩分享和深度討論。
華蓋資本創始合伙人董事長許小林以“中國醫藥產業并購時代來臨”為主題，談到中美醫藥產業的并購發展情況，中國醫藥產業并購時代來臨的主要動因，以及中國醫藥行業并購的四大趨勢。
美國醫藥產業的發展歷程與背后并購邏輯
從全球范圍來看，美國醫藥產業發展處于相對領先的位置，許小林首先分享了對美國醫藥產業發展歷程及行業并購發展情況的觀察。
據了解，美國醫藥產業的發展經歷了五個階段：一是，萌芽期（1775-1860），在美國獨立戰爭期間，藥品需求大增，1852年美國藥劑師協會成立，這標志著對藥品市場規范的開始；二是，誕生期（1861-1869），南北戰爭爆發，輝瑞、禮來等相繼成立，現代醫藥企業雛形開始形成；
三是，成型期（1870-1929），醫藥進入生物學時代，白喉和破傷風抗生素等重要產品出現。同時，美國通過一系列法案，規范藥品市場；
四是，發展期（1930-1983），二戰加速藥物研發，如青霉素、凍干血漿等，美國制藥公司成為世界制藥業領跑者；
五是，霸主期（1984-至今），90年代，Hatch- Waxman 法案頒布，美國醫藥迎來創新時代，生物醫藥業成為并購核心領域之一。2000年后，隨著技術進步，美國生物藥進入爆發期，行業整合進一步加劇。2024年，美國醫藥市場規模近8000億美元，占全球45%以上，全球TOP10藥企美國企業占5席。
在美國醫藥行業發展過程中，行業并購也在不斷發生。許小林介紹稱，這些并購背后的邏輯有所不同。在1980年代，并購主要是為了橫向整合，比如葛蘭素威康與史克必合并成葛蘭素史克，通過整合銷售渠道實現成本節約、杠桿收購推動了資本市場對藥企估值的重估。
在2000年代，并購是為了應對專利懸崖，以及幫助公司實現全球化。2010年以后，隨著生物醫藥創新技術越來越成熟，商業化越來越多，醫藥行業的并購邏輯變成了買創新技術。現階段，藥企做并購主要是因為技術驅動與生態重構。
“在美國醫藥行業的并購發展歷程中，丹納赫、輝瑞是兩家非常典型的公司。”許小林說。輝瑞這些年的發展過程當中，幾乎每隔幾年就有重大的并購出現。多次超百億的并購奠定輝瑞的霸主地位，形成腫瘤、疫苗、慢病全領域覆蓋。
丹納赫通過并購快速切入生命科學、診斷及科學儀器領域，市值達到千億美元。“丹納赫有非常強的整合能力，以及對公司的成本控制能力、生產管理能力。它把任何資產拿過來以后，能夠把資產的平均利潤率提高10%，這是丹納赫最核心的能力。”許小林說。
中國醫藥產業迎來并購時代，四大趨勢值得關注
回到中國市場來看，2015年前后曾經有過并購熱潮，但當時的許多并購并不是真正基于企業自身需求，帶來的“后遺癥”也很多。2016年以來，中企并購重組整體處于下滑態勢。一直到2024年，隨著政策支持力度的邊際向好,并購重組的活躍程度從底部回升。
就醫療健康行業而言，近兩年在并購政策的鼓勵下，醫療健康行業的并購整合也越來越多。行業并購規模由2018年的112.5億美元增長到2024年的245.14億美元，在細分行業的排名從占比第七攀升至第一。
許小林認為，從三個角度來看，并購時代已經來臨：一是，PE/VC已經從“發現價值”走向“創造價值”。原來，GP比的是價值發現能力，需要找到好的投資機會。現在大家信息都很充分，已經到了價值創造的階段；
二是，一、二級市場的簡單套利時代已經結束。在醫療行業，A股最近三年的破發率將近30%，港股最近三年的破發率為25%。這意味著，單純靠財務性投資已經很難掙錢，并購越來越被認為靠價值創造的能力，確實可以給LP帶來好的投資回報；
三是，對一級市場投資人來說，未來就是兩條路，要么投最早期的項目賭創新，要么走向后端做整合型、控股型的PE投資。
“但現在核心的問題是，標的公司收購完成后很難更換管理團隊，一旦換人，公司的經營能力會出現問題。也就是說在中國市場，還沒有形成好的職業經理人文化。所以，產業方主導的并購成功率會更高一些。華蓋目前在做的也是跟產業方合作，一起去做并購。”許小林說。
他隨后指出，目前中國醫藥行業并購主要有六種類型——產業鏈縱向整合、生物技術并購、跨領域多元化擴張、國企改革驅動的戰略性并購、跨境并購與出海、數字化與生態重構。
展望未來，許小林認為，中國醫藥產業并購存在四大趨勢。一是，中國的醫藥工業企業將從5000家減少到500家。“其實500家已經能夠滿足老百姓的用藥需求，這意味著，許多企業將逐步退出市場或被并購，這也是并購的主戰場。”他說。
二是，中國企業海外并購會大幅增加，這背后的原因包括國內市場競爭太激烈、公司本身有海外發展需求等。
三是，上市公司收購上市公司會經常發生，兩家上市公司的整合對于業務鏈的完整，甚至對每個細分領域里面加強核心地位都會有所幫助。
四是，通過并購會產生幾家萬億市值的平臺型公司。“中國最大的醫藥公司和全球最大的醫藥公司市值相比，仍然有很大差距。這些年來，這些中國公司也意識到，單純靠內生增長成為萬億市值公司很難。要做大做強，并購是必然之路。”許小林說。
