證券時報網
孫憲超
2025-09-04 21:50
一場點石成金的并購，將ST松發的估值從去年的15億元一舉提升至目前的460億元。而即將進入其董事會的創二代陳漢倫，為江蘇首富陳建華、范紅衛之子。
陳建華夫婦對ST松發的重組，是一場籌謀了7年之久的布局。2018年，其以8.2億元購得松發股份實控權，后耐心守候最佳資產包及注入時機。2022年，恒力集團設立恒力重工，跨界造船業，以破產拍賣價的四折撿漏，抄底收購閑置了近十年的STX（大連）。2024年，恒力重工以30億元凈資產，獲得80億元評估估值，注入*ST松發后，目前已價值460億元，一年時間實現了估值15倍漲幅的三級跳。
眼下，陳建華家族的財富值已攀升至超1100億元，而恒力石化分拆康輝新材的資本運作也在醞釀中。陳建華之女陳逸婷，會否在新公司中得到歷練機會呢？
江蘇首富之子，年僅24歲的陳漢倫，剛一亮相資本市場，就引起了輿論極大的關注。作為千億家族財富的繼承者們，他接下去人生的每一步，都會在聚光燈下被觀照。
01
24歲創二代亮相前臺，家族最新財富超1100億元
2025年8月5日，*ST松發(603268)發布公告稱，公司董事會擬提前進行換屆選舉，提名陳建華、陳漢倫等六人為非獨立董事候選人。
其中，陳建華為恒力石化(600346)及*ST松發的實控人，而出生于2001年的陳漢倫，年僅24歲，為陳建華、范紅衛夫婦之子。今年6月發布的2025新財富500創富榜顯示，陳建華、范紅衛以801.2億元的持股市值，蟬聯江蘇首富。
而隨著*ST松發重組落地，8月11日，市值突破400億元，陳建華、范紅衛夫婦的財富值已大幅上揚。
在市值1073億元的恒力石化中，陳建華夫婦穿透后合計持有75.45%股權，對應持股市值為810億元。
在*ST松發中，以其8月7日415億元的估值計算陳建華夫婦穿透后合計持有89.93%股權，對應持股市值為373億元。加總后，陳建華家族最新財富值已刷新至1183億元。
24歲的陳漢倫，要承接的，看起來是千億規模財富，實則是巨大的責任和挑戰。
02
7年布局終成，恒力重工成功借殼松發股份
2024年8月，*ST松發的股價還只有11元多，總市值僅為15億元左右，一年時間，其何以市值暴漲400億元，并給陳建華家族財富帶來了370億元的增量？
簡單總結，陳建華家族圍繞*ST松發，展開了兩次并購，從而點石成金。
2018年8月，恒力集團從松發股份原實控人林道藩、陸巧秀手中收購了3742.8萬股公司股份，每股成本為21.91元，合計斥資8.2億元。由于陳建華、范紅衛穿透后持有恒力集團100%股權，從而成為松發股份實控人。
值得一提的是，并購時，恒力集團收購的股權比例為29.91%，未觸發30%的要約收購標準，但2019年，松發股份授予員工的2017版股權激勵計劃終止實施，該部分96.88萬股股份被回購注銷后，恒力集團的持股比例被動上升至30.14%，并獲得要約收購豁免。
此后很長時間，陳建華夫婦并未有更多的動作，雖恒力集團往松發股份派駐了數位董事，但原管理層仍得以留用。2024年年報里，松發股份99.9%的營收依然來自陶瓷業務。
當然，跟隨地產周期，松發股份的這一業務一天天萎靡下去。2018年至2024年，其營收從5.9億元下降至2.75億元，最近4年更是連續虧損，并被ST（圖1）。這期間，恒力集團保持了情緒上的戰略穩定，并不在乎已投入的8億元成本在股價低谷時已腰斬。
數據來源：Wind，《新財富》雜志整理
一邊是入主上市平臺后長久的耐心守候，另一邊則是一場動如脫兔般的迅捷并購。
2022年7月，恒力集團成立恒力重工，跨界至船舶制造行業，而其瞄準的目標是正在拍賣的一塊破產資產。
STX（大連）曾是國內最大的外資船廠，由韓國STX造船集團投資，位于大連長興島，擁有中國北方最大的單體船廠，但自2013年開始已陸續處于停工半停工狀態，直至停產。
根據松發股份披露的收購報告書，2021年11月，大連市中級人民法院啟動破產財產評估、拍賣程序，STX（大連）整體資產包的評估估值為43.48億元，但此后該資產經歷四輪流拍，起拍價不斷下調，最終，2022年7月，恒力重工以17.28億元競得STX（大連）。
這一價格，相當于評估估值的四折左右。
以該次并購為基礎，2023年1月，恒力重工產業園開啟全面運營，一期項目“海洋工廠”正式投產；2025年1月，恒力重工投資近百億建設的二期項目——“未來工廠”投產?！拔磥砉S”重點聚焦VLCC、超大型液化氣運輸船（VLGC）、超大型集裝箱船、海上浮式生產儲油船、海上浮式風電、鉆井平臺等高附加值綠色船舶和高端海工裝備制造業務。
全面達產后，恒力重工有望成為全球單體規模最大、配套最完備的造船基地，并實現LNG、LPG、甲醇、氨四種雙燃料發動機全覆蓋。
而隨著新國九條明確表示多措并舉活躍并購重組市場，迭加國內資本市場回暖，恒力重工注入*ST松發的資本運作也迎來了最佳時點。
2025年5月，相關交易方案火速獲批，股份發行及相關資產注入隨后迅速完成。交易主要條款包括：其一，交易的置出資產為松發股份全部資產與經營性負債，作價5.13億元；其二，置入資產為恒力重工100%的股權，作價80.06億元。
*ST松發以發行股份的方式，向交易方購買置入資產和置出資產的差額部分，即74.932億元。按發行股份價格10.16元/股計算，上市公司合計新發行7.375億股。
恒力重工的大股東中坤投資（持股50%）、恒能投資、蘇州恒能等，穿透后均由陳建華、范紅衛100%持有。
交易完成后，連同此前就已持股的恒力集團，陳建華、范紅衛夫婦穿透后合計持有*ST松發89.93%的股權。
在恒力重工注入的同時，上市公司還擬發行股份募集配套資金不超過40億元，主要用于恒力造船大連項目和國際化船舶研發設計項目（表2）。
簡單復盤下，陳建華夫婦的資本運作技巧嫻熟。
其一是具備足夠的耐心潛伏，在2018年收購殼資源后，沒有貿然啟動資本運作，而是等到了眼下的監管、市場環境都足夠友好時，一擊而中。無論是*ST松發一年跳漲4倍的股價，還是擬募資40億元之舉，亦或跨界并購一路綠燈，都需要大環境的配合。
其二，等待上市平臺股價跌至低位，已進入ST困境中，無論是原實控人，還是外部中小股東，都極其期盼恒力集團有所作為，這最大程度掃清了可能的表決障礙。而股價回落雖然導致其第一次8億元買殼成本看似大虧，但發行股份收購資產包得到的股份數量才是大頭。
作為恒力重工的100%股東，陳建華夫婦在*ST松發股價低位時啟動資產注入，可以兌換到更多的上市公司股份數量：如陳建華第一次入主松發股份時，成本為21元/股，8億元只換到了3742萬股；而到了上市公司收購恒力重工時，發行價為10.16元/股，80億元估值，換到了上市公司7.375億股。
其三，STX（大連）停產閑置了幾乎十年之久，破產拍賣又流拍了四次，對于大連當地政府來說，也是亟待解決的大難題，恒力重工四折撿漏，像極了在盒馬等待大閘蟹閉眼的我們。2025年6月，*ST松發宣布，旗下子公司恒力造船合計獲得政府3.8億元補貼，或也可以算作恒力化解難題的回報。
03
資產估值三級跳，460億元估值能否得到支撐？
資本市場的魔力，在于同樣一塊資產，在不同的時期，不同的駕馭者手中，就有了完全不同的估值基礎。
先看陳建華夫婦在*ST松發中的投資成本。第一次花了8.2億元，由恒力集團收購*ST松發29.9%股權；第二次，設立恒力重工，注冊資本30億元，已全部實繳。也就是說，陳建華夫婦的總成本是38.2億元。如今，其賬面持股市值則高達373億元。7年布局，3年加速期，10倍回報。
再來看恒力重工的質地，其擬注入*ST松發時，賬面凈資產為29.9億元（2024年9月數據），評估估值為80億元，增值率達167.8%，而如今則已價值460億元，實現了一年15倍的三級跳。
截至2024年末，恒力重工總資產為188.7億元，負債156億元，凈資產為32.7億元；2024年營收為55億元，凈利潤為3億元，這些數據相比2023年都有了巨大增長（表3）。
但2024年的數據顯然還無法構成對其460億元估值的支撐。
在收購報告書的資產價值評估環節，評估機構針對恒力重工的營收做出了相應預測，預計其2025年營收將達到145億元，2027年之后將增長并穩定在260億元以上（圖2）。此外，評估機構還預測，恒力重工在2025、2026、2027年度實現的凈利潤分別為11.27億元、16.41億元和20.63億元。
陳建華等恒力重工的股東方也已做出相關業績承諾，即2025至2027年，恒力重工的累計扣非歸母凈利潤之和不低于48億元。
恒力重工的主要可比公司包括中國船舶、天海防務、中船防務等，這三家公司的市銷率在2.2—3.2倍，而市盈率則差異較大，中國船舶2024年凈利潤38.6億元，對應市盈率為44.6倍，中船防務和天海防務的市盈率都達到了91倍（表4）。
如果直接對標2024年業績，則恒力重工市盈率達138倍，市銷率達7.6倍，明顯估值偏高，若將恒力重工未來三年預測營收、凈利潤的均值作為參考，則其2025年8月7日415億元估值分別對應26倍市盈率、2.1倍市銷率，和市場估值體系接近。
因此，能否實現預期中的業績，將成為其三級跳后的估值能否得到支撐的關鍵因素。
幸運的是，眼下的行業形勢也讓恒力重工站到了發展的順風期。2023年以來，全球造船業保持景氣上行趨勢，新船訂單價格持續走高。2024年，恒力重工的新開工船舶銷售均價達到3.54億元/艘，較2023年2.13億元/艘上漲66%。
其認為，隨著環保帶來的壓力不斷累積和船齡結構進一步老化，以及市場產能出清，目前市場上船舶制造供不應求，各大頭部造船企業在手訂單已普遍排期至2027及2028年。恒力重工通過客戶積累和市場開拓，目前在手訂單充足且有較多訂單尚在洽談，未來市場預期較為樂觀。
04
主業恒力石化尚在低迷期，康輝新材分拆上市進行中
在*ST松發上的精心運作，給陳建華家族成功勾勒出了財富增長的第二曲線。不過，眼下，作為其第一桶金以及財富基本盤，恒力石化的股價尚在低位。曾經摸高至3000億元市值的恒力石化，眼下市值剛過千億，深跌七成。
2024年4月，恒力石化曾發布公告稱，與沙特阿美達成初步意向文件，沙特阿美擬向恒力集團收購其所持有的10%恒力石化股權加1股的股份，此外，恒力石化將與沙特阿美在原油供應、原料供應、產品承購、技術許可等方面進行戰略合作。
如今，一年多時間已過，從股東列表來看，沙特阿美的收購股權事項尚未實際成行。
在2024年年報中，恒力石化表示，從2024年下半年開始，公司基本結束本輪投資建設與資本開支的高峰期，后續經營重心將更加突出精細化成本管控下的“優化運營、降低負債和強化分紅”，持續打造價值“成長+回報”型上市企業。
此外，為了提振股價，陳建華、范紅衛夫婦還表示，自2025年4月起的12個月內，以不低于5億元、不超過10億元現金，增持恒力石化股份。
除了深耕石化、跨界造船之外，恒力集團還在積極籌謀布局新材料行業，并以康輝新材為主要平臺。其中，其蘇州汾湖基地12條線功能性薄膜生產線全面投產，可年產高端功能性聚酯薄膜47萬噸，將廣泛應用于電子電氣、光學材料等領域；此外，南通基地12條線功能性薄膜項目和鋰電隔膜項目穩步推進中，預計2025年逐線投產。
這將是陳建華家族籌謀的第三家主要上市公司業務。
恒力石化公告披露，汾湖基地和南通基地相關項目的建成投產，將推動康輝新材成為全球產能規模最大和工藝技術最領先的功能性膜材料企業。
7月4日晚，恒力石化發布了相關預案，計劃將子公司康輝新材分拆，并與大連熱電(600719)進行重組，以實現康輝新材的上市。目前，大連熱電實控人為大連國資委。
據公開信息，陳建華夫婦有一子一女，除了兒子陳漢倫本次公開亮相上市公司董事會，正式進入接班進程，女兒陳逸婷今年32歲，也已走入公眾視野。
如若康輝新材與大連熱電重組成功，陳建華家族的財富無疑將更上臺階，而陳逸婷會否在新公司中也得到歷練之地呢？當然，家族二代接班，要學的東西還很多。
《新財富》雜志于2001年3月創刊，專注資本市場深耕細作，“最佳分析師”“最佳董秘”“500創富榜”“最佳上市公司”“最佳投行”等權威專業評選和《德隆系》《明天帝國》《收割者》等經典研究案例影響深遠。
新財富雜志社旗下主要新媒體平臺包括：新財富雜志微博、新財富雜志公眾號、新財富雜志視頻號。
地址：深圳市福田區彩田路7006號深科技城A座43層
