券商中國
余世鵬
2025-09-07 10:06
日本國債市場仍處于風暴前沿。
9月3日，日本超長期國債收益率創歷史新高。一天后，日本30年期國債拍賣再度遇冷。9月4日，日本拍賣7000億日元30年期國債，投標倍數3.31，為6月以來最低水平，且低于12個月平均水平3.38。但市場分析認為，本次日本30年期國債拍賣基本符合12個月平均水平，為近期遭遇政府支出加劇沖擊的全球債券市場提供了暫時喘息。有市場分析警告，這僅是戰術性緩解而非趨勢轉變。
本輪日本國債收益率飆升的主要原因，是9月3日日本央行行長植田和男在與日本首相石破茂會談后釋放加息信號。受此影響，日本長期國債收益率集體飆升，日股全線下挫，日元兌美元匯率大幅跳水。
日本央行自今年1月以來未再加息，持續通脹沖擊長期債券前景。日本債市的波動并非孤例，作為全球第三大債券市場，日本債市動蕩的影響也向著全球蔓延。美國30年期國債收益率一度升至5%，英國30年期國債收益率觸及1998年以來最高水平。歸根結底，是出于擔憂財政赤字帶來的違約風險上升。
在日本債市波動的背景下，日本央行何時采取加息行動引發外界關注。而且，作為日本國債主要買家的海外投資者對日債需求下降，也進一步加劇了日本央行加息的不確定性。
突然“放鷹”擾動股債匯
日本央行釋放加息信號，再度刺激日本國債拋售潮。9月3日，日本30年期國債收益率一度升至3.29%，創歷史新高；與此同時，20年期國債收益率也觸及2.69%，為1999年以來的新高。一天后，日本長期國債收益率均有所回落。截至9月4日下午6點，日本30年期國債收益率跌1.09%，報3.255%；日本20年期國債收益率跌0.97%，報2.664%；日本10年期國債收益率跌2.92%，報1.594%。
今年以來，日本長期國債歷經多輪暴跌。先是在5月下旬，日本20年期國債遭遇自2012年以來最差拍賣，30年期、40年期日本國債收益率雙雙飆升至歷史新高，連續多日無人出價。之后日本央行逐漸調整量化寬松政策，降低購債規模，日本長期國債的市場流動性被削弱，最終日本央行決定從2026財年放緩縮減購債速度，才暫時止住日本長期國債的跌勢。但很快，日本長期國債收益率再度飆升，債券市場供過于求的問題始終存在，尤其是從今年7月起，海外投資者對日本國債的需求開始退潮，加劇了日本長期國債市場的拋售。日本長期國債收益率曾在8月初短暫回落，之后持續上升并多次突破歷史新高。
復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，一般情況下，日本長期國債收益率上升有兩層邏輯：一是，市場預期財政政策開始收緊，日本央行也釋放了鷹派信號，意味著“大規模刺激”的階段性或結束；二是，市場擔憂若財政政策繼續擴張，將會積累更大的債務風險。對于本輪日本國債收益率上升，孫立堅認為第一種情況的可能性更大。
孫立堅向記者分析稱，日本經濟連續多個季度保持正增長，而且增長動力更多是來自非制造業，尤其是基礎設施建設。“近期很多海外投資進入日本，比如巴菲特曾豪言希望投資日本50年。可見外資利用了日本改善的營商環境和基礎設施條件，再加上股市開放、公司治理強化等優勢，無不顯示日本經濟向好的一面。”因此，他認為，這一輪日本長期國債收益率上升是因為市場預期財政政策會逐步收斂，而不是擔憂日本會很快陷入財政危機。
事實上，通脹壓力也是導致日本國債收益率居高不下的原因之一。自1月以來，日本央行未再加息，通脹壓力延續。
渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀經濟報道記者表示，首先，日本通脹上升，高于目標范圍，造成了債券收益率的上升，特別是超長期國債。而且，一直以來日本債券的最大持有者是日本央行，但是在貨幣政策正常化的進程中，日本央行降減少債券的購買，對于利率敏感型的投資人來說，收益率上行壓力會大幅抑制需求。
日本央行加息信號釋出后，日本債市、股市和匯市均出現震蕩。9月3日，日股全線下挫，日經225指數全日跌0.88%，報41938.89點；日本東證指數跌1.07%，報3048.89點。同日，日元兌美元一度突破149，為8月1日以來首次。9月4日，日股全線回升，日經225指數升1.53%或641.38點，報42580.27點；日本東證指數漲1.03%，報3080.17點。日元兌美元匯率也有所回升，截至9月4日下午6點，日元兌美元為1美元兌148.3日元。
“日本經濟與政治的不確定，包括勞動市場緊張、薪資增速壓力持續，疊加關稅壓力以及日本的債務壓力，日本加息信號走弱等因素導致日本股、債、匯均表現不佳。”中信證券首席經濟學家明明向21世紀經濟報道記者表示，日元貶值幅度有限，主要是因為美元同時期走弱，主要受到美國就業走弱、降息預期升溫等因素的影響。
短短一天，日本股市回升、匯市走強疊加國債價格上升。在孫立堅看來，日本的股債匯市場表現說明9月3日的鷹派信號，更像是一次給市場的“壓力測試”，而不是實際的加息行動。他分析稱，這個鷹派信號既有防止資本外流、穩定匯率的意圖，也有對市場傳達“日本經濟正在好轉、逐步擺脫通縮”的預期。而且從實際效果看，目前市場并沒有表現出利空的信號，這次日本股市的下跌更多是“落袋為安”的獲利回流，并不是典型的因加息預期引發的下跌，反而在一定程度上，市場在消化這個信號，傾向于把它看作經濟轉好的跡象。
加息路上仍存阻礙
伴隨著日本長期國債屢被拋售，全球長期國債拋售潮也愈演愈烈。
9月3日，美國30年期國債收益率一度升破5%，為7月18日以來的首次；英國30年期國債收益率升至1998年5月以來的最高水平。孫立堅認為，總體而言，全球國債收益率上升的根本原因在于財政赤字帶來的違約風險上升。
9月4日，日本最新30年期國債標售被認為是表現平平。因此有市場分析預計，之后全球債券將出現更多拋售，全球債券收益率將進一步上升。對全球政策制定者而言，日本的經驗或許是重要的路徑探索啟示。
明明也認為，由于全球債務壓力上升，疊加在美關稅政策沖擊下全球經濟下行風險仍存，當前全球長期債券利率風險溢價或將持續處于較高水平。他稱，全球長期債券或會對日本國債形成風險外溢，同時日本債券市場供需不平衡持續，日本債券收益率或會繼續上升。
“日本債市的變動，核心問題還是財政赤字。日本政府希望‘以時間換空間’，通過推動更多投資和改善消費，帶動經濟擴張，從而增加稅收收入，用以緩解財政赤字帶來的壓力。”孫立堅表示，之后日本債市的表現，關鍵在于市場對貨幣政策退出的接受度，如果投資者產生恐慌情緒，債市就可能面臨較大波動；但如果經濟向好、市場信心穩定，那么債市的穩定性就有保障。其次，一旦債市能夠穩定下來，再加上日本經濟基本面的改善與財政收入的回升，就有望吸引更多投資者，特別是當日本金融市場更加成熟時，政府債券可能被越來越多投資者視為“全球安全資產”，投資日本經濟的未來，從而帶來海外資金的進入。相反，如果市場無法穩定，日本國債收益率大幅上升，就會加劇市場恐慌。
日本加息預期和美關稅政策也在一定程度上擾動日本長期國債的表現。中國銀行研究院高級研究員王有鑫此前向21世紀經濟報道記者表示，日本通脹壓力持續存在，市場預期日本央行將進一步加息，推高了債券收益率；另外，美國特朗普政府的關稅政策給日本經濟帶來壓力，日本政府稅基可能減少，為提振經濟財政開支可能會擴大，加劇財政負擔。
就目前而言，日本央行一直在尋找合適的加息突破口，但遲遲仍未有行動。孫立堅認為，核心原因在于日本經濟基本面存在明顯的兩面性：一方面是積極因素，日本經濟增長數據表現尚可，財政政策發力對經濟增長貢獻增加。另一方面是日本對外的貿易逆差仍在擴大。同時，日本海外投資規模持續增加，資金大量外流，特別是在美國關稅政策的背景下，這對匯率形成貶值壓力。
他還補充稱，日本實際工資仍呈現下降趨勢，這意味著日本經濟雖有增長，但居民購買力在削弱。日本國內需求疲軟，經濟增長更多依賴政府投入和海外市場。在這種情況下，加息會給中小企業帶來明顯沖擊。而日本有大量中小企業，一旦加息，中小企業的債務成本會迅速上升，國內消費又跟不上，它們將很難把成本轉嫁出去，經營壓力會更大，使得中小企業更加無力提高工資，“在這種情況下，如果貿然加息，雖然可能在一定程度上降低通脹，但會給中小企業的債務和盈利能力造成負擔，居民實際收入也難以改善。”
王昕杰也表示，日本始終關注在通脹和工資的螺旋關系，而且日本經歷了很長時間才迎來再通脹環境，對目前的通脹水平可以容忍；另外，在全球經濟形勢欠明朗之際，日本央行的決策相對保守。他認為，在日本居民真實工資增長超過通脹水平，對經濟增長切實提供支持的情況下，日本央行才會繼續加息進程。
日本經濟第二季度表現出韌性。據日本內閣府發布的初步統計結果顯示，今年第二季度日本扣除物價變動因素的實際國內生產總值（GDP）環比增長0.3%，按年率計算增幅為1.0%。雖然季度經濟表現尚可，但日本內閣府將其對日本本財年實際GDP增長預期由1月預測的1.2%下調至0.7%。內閣府認為，美國關稅政策不僅將直接導致日本對美出口下降，還將通過削弱其他國家對美出口，進而減少日本對這些國家的中間產品出口。
“在關稅政策影響下，日本出口受到重創，日本經濟脆弱性在增加。同時，日本當前就業市場仍偏緊，薪資增速動能或持續，通脹壓力仍存。”明明分析稱，日本財政利息支出居高不下，債券利率上行風險持續，金融市場脆弱性也在增加，日本央行仍面臨經濟與通脹的兩難。他稱，日本今年內仍存在加息空間，但該國央行或還需更多數據來進行決策。
