證券時報
吳瞬
2025-09-08 08:39
根據美國財政部數據，8月28日收盤，2年期國債到期收益率降至3.59%，創下自2024年9月27日以來的最低水平，甚至低于2025年4月市場動蕩期間的最低點。
收益率曲線的調整并非孤立現象，而是整個曲線在短期端（特別是2年至5年期）出現明顯下沉，顯示出市場對未來利率路徑的重新定價。
過去一年，輿論充斥著兩種論調，認為利率應維持高位或進一步上升。
第一種是通脹壓力，尤其是所謂“關稅通脹”。過去三年美聯儲反復強調通脹風險，聲稱經濟強勁，僅需有限降息，然而這種擔憂缺乏實證支持。2021年至2022年上半年消費者價格的階段性上漲更多緣于供給沖擊（如疫情和地緣因素），而非持續性通脹。2025年數據顯示，美國核心通脹率已穩定在2%目標附近，勞動力市場冷卻進一步抑制了價格上漲動力。
美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上的發言，大幅淡化了關稅通脹威脅，轉而承認勞動力市場弱勢，這并非突發轉變，而是市場早已預期的結果。短期收益率下行反映了市場對美聯儲不得不降息的共識，而非通脹“鬼魂”的驅逐。經濟學家往往將通脹歸因于貨幣政策過度寬松，但忽略了全球供給鏈恢復和需求疲軟的角色。客觀而言，這種偏差緣于美聯儲和經濟學家對通脹來源的認知局限，他們傾向于使用過時的菲利普斯曲線模型，而市場通過前瞻性定價更準確地捕捉現實。
第二種誤解是“國債供給過剩”導致全球“拒絕”美國國債。部分觀點將此與政治因素掛鉤，如對特朗普政策的抗議；另一些則強調債務規模龐大，買家不足。美國聯邦債務已超過37萬億美元（未剔出美聯邦政府部門交叉持債的部分），確實對私營部門產生擠出效應，加劇了經濟不平等，但這并不意味著國債市場面臨危機。相反，債務負擔加重經濟下行壓力，反過來提升了對安全資產的需求。
歷史數據顯示，高債務環境往往伴隨低利率周期，因為投資者尋求流動性與避險。2024年至2025年的國債拍賣結果進一步反駁了“拒絕”論。例如本周2年期和5年期國債拍賣中，高收益率（拍賣清算率）創下去年9月以來最低，顯示需求強勁。盡管投標覆蓋率略有下滑，但這并非供給過剩信號，而是收益率下行導致投資者參與減少的自然結果。當收益率從2023年的十年高點回落時，投資者轉向其他資產尋求更高回報，但整體需求未減弱。相反，拍賣價格持續上漲，證實市場對國債的偏好。
這些誤解的根源在于媒體依賴經濟學家和央行官員的視角，而這些群體往往脫離市場實際。經濟學家模型假設美聯儲控制所有利率，但現實中，市場通過供需動態主導定價。
收益率曲線是理解當前動態的關鍵。2023年，曲線深度倒掛，2年-10年利差達紀錄負值，反映市場預期短期利率因美聯儲加息而上升，但長期利率因經濟前景黯淡而保持低位。這與2021年曲線開始扁平化一致，當時市場已預見疫情后遺癥和供給沖擊的負面影響。
2024年8月底，曲線開始解除倒掛，2年-10年利差從負值轉為正值1個基點，隨后在美聯儲9月首次降息50基點后擴大至25基點。這一過程并非異常，而是典型“牛市陡峭化”。在牛市陡峭化中，短期收益率下降更快，導致曲線從前端陡峭，而長端收益率相對穩定或微升。這與“熊市陡峭化”（長端收益率大幅上升）形成對比。
為什么會出現牛市陡峭化？首先，美聯儲降息信號翻轉了風險回報參數。倒掛期，投資者偏好長端國債避險；降息啟動后，短期國債潛力更大，因為美聯儲一旦開始降息，往往難以停止。歷史周期顯示，每次美聯儲首降后，短期收益率加速下行，長端則因經濟不確定性而持穩。2024年9月后，長端收益率短暫回升，但這并非“拒絕”國債，而是陡峭化機制：市場從長端轉向短端，推高長端價格相對較低。
其次，經濟基本面支持這一重塑。勞動力市場數據顯示，就業增長放緩，Beveridge曲線（失業率與職位空缺率關系）向右偏移，表明結構性弱勢。美聯儲承認這一“過渡”，鮑威爾強調勞動力風險高于通脹。這與市場預期一致：經濟疲軟迫使美聯儲降息，而非維持高位。高盛策略師指出，5年期國債相對價值（相對于更短和更長期限）處于歷史高位，僅在美聯儲接近零利率時出現類似情況。這并非巧合，而是市場定價美聯儲將重返超低利率路徑。
此外，交換利差和遠期利率近期變動進一步確認。交換利差收窄表明流動性充裕，而遠期利率下行暗示長期低利率預期。美聯儲官員威廉姆斯暗示21世紀20年代末利率環境類似于21世紀10年代。
客觀比較歷史周期：2005年，美聯儲時任主席格林斯潘稱長端收益率不隨加息上升為“謎題”，但這緣于錯誤假設——收益率曲線如一連串一年期遠期利率般跟隨美聯儲。現實中，市場獨立定價，考慮全球因素、經濟周期和投資者行為。2024~2025年的陡峭化并非新謎題，而是重復歷史模式。
美債拍賣是檢驗“拒絕”論的直接證據。2025年拍賣數據顯示需求強勁。從投標覆蓋率看，對于2年和5年期，該比率波動與收益率負相關。當收益率從2023年高點回落時，純投資者減少，但安全資金（如養老基金、外國央行）增加。2025年4月以來，盡管2年收益率下行，拍賣投標卻增多，反映避險情緒和對美聯儲進一步降息的押注。
外國持有美國國債比例穩定，全球資本流入未減。債務負擔雖重，但作為儲備資產的地位未變。
總而言之，收益率曲線重塑預示利率將進一步下行，并維持低位。短期端下沉表明市場預期美聯儲將加速降息，聯邦基金利率可能接近零。長端穩定挑戰“爆炸”預測，反映經濟下行而非通脹復燃。美聯儲應更注重市場信號，而非內部模型。經濟學家需反思通脹和利率理論，避免政治偏見。投資者可關注短期國債機會，但警惕經濟衰退風險。這一重塑并非美聯儲主導，而是市場對現實的回應。忽略主流噪音，聚焦數據，將有助于理解未來動態。
（作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長）
