證券時報
劉頌
2025-09-17 20:56
黃金，這一古老資產，正在挑戰現代金融體系的基石——美國國債。
近日，一組數據在華爾街“刷屏”。9月3日，資管機構Crescat Capital合伙人兼宏觀策略師塔維·科斯塔（Tavi Costa）匯編并發布數據稱：在金價創下新紀錄之際，黃金在除美聯儲外央行的儲備占比，自1996年以來首次超過美國國債。
每日經濟新聞
科斯塔認為，這一轉折點可能是“近代史上最重大的全球再平衡的開始”。這反映了各國央行在戰略性調整儲備資產結構：從美元債券轉向黃金等實物資產。
中信建投期貨貴金屬首席分析師王彥青向《每日經濟新聞》記者指出，各國央行持續增持黃金，是為了逐步降低對美元資產的依賴，從而分散單一儲備貨幣可能帶來的潛在風險；黃金正處于歷史上第三輪大牛市。
美國當地時間9月5日，紐約現貨黃金（XAU/USD）漲1.16%，報3586.81美元/盎司。值得注意的是，8月末我國黃金儲備為7402萬盎司，較上月末增加6萬盎司，這是我國央行連續10個月增持黃金。
全球央行掀“黃金熱”
近年來，美債在全球外匯儲備組合中基本處于“原地踏步”狀態，而各國央行的黃金持有量卻大幅攀升。近期，黃金已超越歐元，成為僅次于美元的全球第二大儲備資產；而它在除美聯儲以外央行儲備中的占比，正式反超美國國債。
科斯塔將這一現象定義為一個“具有重大意義的里程碑”，認為它預示著全球儲備管理正發生深層次、長期性的結構變化。“黃金正在成為各國央行的關鍵戰略儲備資產。”他寫道，“我們目前見證的情景，很可能是全球儲備構成重大調整的初期階段。”
世界黃金協會（WGC）的數據進一步印證了這一趨勢：自2020年第三季度以來，全球央行已連續14個季度凈購入黃金。購金量更是呈現出前所未有的加速增長態勢。過去3年，每年央行購金量均超過1000噸，幾乎是此前10年年均水平的兩倍。其中，各國央行在2022年購買1082噸黃金，2023年購買1037噸，2024年則購買了創紀錄的1180噸。
這一趨勢預計仍將繼續。世界黃金協會今年6月發布的《2025年全球央行黃金儲備調查》顯示，95%的受訪央行認為，未來12個月內將繼續增持黃金。這一比例創下自2019年首次開展該調查以來的最高紀錄，同時也較2024年的調查結果上升了17個百分點。
央行集體“囤金”，主要是為了降低儲備資產風險。王彥青向《每日經濟新聞》記者指出，2022年俄烏沖突以來，俄羅斯央行近一半外匯儲備遭西方凍結。這一“黑天鵝”事件給各國央行敲響警鐘：美元資產并非絕對安全。此后，許多國家開始重新評估儲備資產的安全性，將黃金視為一種“不受任何主權限制的終極硬通貨”并持續增持，以對沖極端風險。
黃金處第三輪大牛市
在全球央行持續增持的推動下，金價一路走強。今年以來，黃金期貨價格上漲了36%，遠超同期標普500指數8%和比特幣19%的漲幅。僅8月份，金價就上漲逾3.5%。分析師JC Parets指出，自1968年以來，黃金從未出現過連續8個月月線收漲的情況。
“目前黃金正處于第三輪大牛市，這輪上行走勢可能會持續數年甚至超過10年。”王彥青向《每日經濟新聞》記者表示。
回顧歷史，黃金經歷過兩次輝煌，每次都與全球金融體系的重大變革緊密相關。
第一輪黃金牛市（1971年至1980年）：布雷頓森林體系崩潰后，美元與黃金脫鉤，全球進入滯脹困局。兩次石油危機的高通脹動搖了美元信用，黃金作為對沖通脹和貨幣貶值的首選資產，價格在1970年代飆升了20倍以上——倫敦金從38美元/盎司漲至850美元/盎司。當時就有人稱，“通脹猛于虎，黃金貴如油”。在這一時期，黃金成為對抗經濟動蕩的定海神針。
第二輪黃金牛市（2001年至2011年）：2008年美國次貸危機和后續歐債危機接連沖擊發達經濟體金融體系，主要國家被迫實施“大放水”式的寬松政策以紓困經濟，主權債務風險凸顯。在此背景下，避險資金大量涌入黃金市場，推動黃金步入第二個牛市。2001年至2011年的十年間，國際金價從255美元/盎司一路攀升到1920美元/盎司上方，漲幅超6倍。
王彥青認為，當前全球通脹處于高位，美聯儲的獨立性和美元的信用正受到質疑，再加上地緣政治沖突此起彼伏，國際秩序面臨重構。如今的局面與1970年代十分相似。貨幣體系不穩定、通脹與地緣風險抬頭，這讓黃金再次被各國央行和投資者視為對沖通脹、應對不確定性的關鍵資產。
美債恐“失落十年”
黃金受追捧的另一面，是債券市場正陷入低迷。就在黃金屢創新高時，全球長期國債收益率也攀升至數十年未見的高位，債券價格則大幅下挫。
德意志銀行分析稱，從5年期或者10年期美債滾動回報來看，2020年代恐將成為美國國債有記錄以來“最糟糕的十年”，尤其是長期國債。以iShares 20+年期國債ETF追蹤的債券為例，近年來累計跌幅已超過40%。9月3日，現貨黃金漲至3578.80美元/盎司，創歷史新高。同日，日本30年期國債收益率創下歷史新高。此前一天，30年期英國政府債券收益率攀升至1998年以來的最高點，美國30年期國債收益率一度觸及5%。
事實上，債市長達近40年的超級牛市已宣告終結。自1980年代初美國國債收益率見頂以來，全球進入了長周期的利率下行和債券牛市。然而這一趨勢在近年被逆轉。2022年，美聯儲為遏制通脹大幅加息并縮減資產負債表，令債券市場遭遇劇烈調整。10年期美債收益率從2020年的0.5%低位一路攀升，到2023年一度超過5%，觸及2007年以來的最高水平；歐洲和日本的長期國債利率也升至數十年未見的高點。由于收益率上行意味著債券價格下跌，投資者持有的大量國債市值大幅縮水。
這種罕見的債市熊市，折射出市場對通脹和債務風險的雙重擔憂。更深層次看，是投資者開始質疑美國巨額債務的可持續性和財政紀律前景。
2024年至2025年，美國聯邦赤字和債務規模繼續攀升，市場開始擔心所謂“財政主導”的風險——即央行政策可能不得不從屬于政府融資需要，削弱反通脹決心。
加圖研究所（Cato Institute）警告稱，如果當前美國長期債務趨勢不扭轉，最終可能迫使美聯儲陷入兩難：要么被迫容忍更高通脹以稀釋債務，要么大幅加息以捍衛幣值但引發財政危機。
正因如此，原本被視為“無風險”的國債，如今需要更高的風險溢價才能吸引投資者，而避險資金則轉向不受信用風險影響的黃金等資產。
歷史數據也顯示，美國政府債務與GDP的比值，與黃金價格長期正相關。當債務攀升、市場對未來信心不足時，往往也是金價走強之時。如今，美債收益率飆升與金價上漲并行，正是上述市場心態的寫照：面對高通脹、高債務和高地緣風險的“三高”環境，讓黃金相對債券的吸引力空前提高。
華爾街集體唱多黃金
對于未來黃金價格走勢，多家機構“唱多”。
高盛近日將其2025年底的黃金目標價上調至3700美元/盎司，并設定了2026年中期4000美元/盎司的基準目標。高盛還提出，如果美聯儲的獨立性受到政治壓力侵蝕，可能引發資本從美債市場外流。屆時金價可能飆升至4500美元/盎司，甚至5000美元/盎司。
美銀分析師預計，到2026年上半年國際金價將觸及4000美元/盎司。摩根大通預測，到2025年第四季度，金價平均將達到3675美元/盎司，并預計在2026年第二季度有望觸及4000美元/盎司。
華爾街集體看多，不僅是對黃金自身價值的肯定，更是對當前全球宏觀經濟風險，特別是對美國國債未來前景的一種深刻憂慮。黃金的第三個“黃金時代”，或許才剛剛拉開序幕。
