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鄭灶金
2025-09-18 20:22
伴隨保險(xiǎn)預(yù)定利率多輪下調(diào)至1.5%的歷史低位，險(xiǎn)資正加速優(yōu)化資產(chǎn)配置以尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益，而股權(quán)投資越發(fā)成為其重要方向。在此背景下，一級(jí)市場(chǎng)中具備相對(duì)靈活的退出機(jī)制與良好流動(dòng)性的S基金（私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金），憑借與險(xiǎn)資特性的高度適配，逐漸成為險(xiǎn)資布局的新亮點(diǎn)。
母基金研究中心《2025上半年中國(guó)母基金全景報(bào)告》顯示，2025年上半年中國(guó)S基金投資規(guī)模達(dá)335億元，較2024年上半年的171億元同比激增95.9%，市場(chǎng)熱度可見(jiàn)一斑。
在深圳私募基金業(yè)協(xié)會(huì)S基金專委會(huì)日前舉辦的專題活動(dòng)上，多位險(xiǎn)資代表詳解了布局S基金的考量、篩選邏輯及當(dāng)前挑戰(zhàn)與建議。
險(xiǎn)資緣何青睞S基金？久期、收益與安全性三重契合
去年以來(lái)，險(xiǎn)資在S基金領(lǐng)域的布局動(dòng)作頻頻。2024年12月，中保投資攜手新華保險(xiǎn)、中匯人壽設(shè)立的智集芯基金，出資逾20億元受讓上海國(guó)際集團(tuán)持有的上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金份額；同月，國(guó)壽資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立規(guī)模50億元“中國(guó)人壽—北京科創(chuàng)股權(quán)投資計(jì)劃”，以S份額投資全國(guó)首只聚焦硬科技的政府投資母基金——北京市科技創(chuàng)新基金。
為何S基金會(huì)成為險(xiǎn)資“新寵”？國(guó)任財(cái)險(xiǎn)有關(guān)負(fù)責(zé)人給出了清晰答案。從核心適配性來(lái)看，首先是久期高度匹配，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期負(fù)債的特性與S基金長(zhǎng)期限資產(chǎn)天然契合，能有效緩解險(xiǎn)資長(zhǎng)期面臨的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；其次是收益跨周期穩(wěn)定，通過(guò)持有非流動(dòng)資產(chǎn)穿越經(jīng)濟(jì)周期，S基金可為險(xiǎn)資帶來(lái)穩(wěn)定且可持續(xù)的長(zhǎng)期回報(bào)；最后是優(yōu)化資產(chǎn)配置，作為另類資產(chǎn)配置的新路徑，S基金能提升險(xiǎn)資投資組合的多元化程度與抗波動(dòng)能力。
而S基金自身的特點(diǎn)，更進(jìn)一步貼合險(xiǎn)資的風(fēng)險(xiǎn)偏好與監(jiān)管要求。國(guó)任財(cái)險(xiǎn)有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，S基金投資于已有明確底層資產(chǎn)的基金份額，可規(guī)避傳統(tǒng)PE基金初期資產(chǎn)不透明的“盲池風(fēng)險(xiǎn)” ，顯著提升配置安全性；同時(shí)，底層項(xiàng)目信息相對(duì)完整，便于險(xiǎn)資開(kāi)展盡職調(diào)查與評(píng)估，既能增強(qiáng)投資決策依據(jù)，也能滿足監(jiān)管與內(nèi)控對(duì)信息披露的嚴(yán)格要求；此外，存續(xù)基金多已進(jìn)入退出階段，回款節(jié)奏清晰，有助于險(xiǎn)資精準(zhǔn)匹配負(fù)債端需求，獲取穩(wěn)定的當(dāng)期收益。
太平資產(chǎn)方面則表示，S份額能平抑股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，更契合保險(xiǎn)資金訴求，且通過(guò)逆向選擇可實(shí)現(xiàn)跨周期優(yōu)化；尤其現(xiàn)階段市場(chǎng)供需失衡，布局S基金具備歷史性先發(fā)優(yōu)勢(shì)，既能鎖定優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，又能掌握議價(jià)主動(dòng)權(quán)，有望獲取高于市場(chǎng)平均水平的投資回報(bào)。
險(xiǎn)資篩選S基金有章法：聚焦資產(chǎn)質(zhì)量，嚴(yán)審GP能力
在S基金布局過(guò)程中，險(xiǎn)資如何篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的與合作機(jī)構(gòu)？險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)圍繞“資產(chǎn)質(zhì)量”與“GP能力”分享了篩選邏輯。
國(guó)壽投資方面表示，在篩選S基金合作伙伴時(shí)，形成了三個(gè)維度的評(píng)估體系：在管理人評(píng)估上，不同于盲投母基金的泛化考量，其更著重考察管理人的實(shí)際運(yùn)營(yíng)能力，具體包括退出能力（如項(xiàng)目IPO達(dá)成率、轉(zhuǎn)讓或回購(gòu)?fù)顺龅穆涞芈实汝P(guān)鍵指標(biāo)）與投后管理能力，以此優(yōu)先選擇綜合實(shí)力強(qiáng)勁的GP；在標(biāo)的基金評(píng)估上，會(huì)根據(jù)不同交易類型實(shí)施差異化關(guān)注策略，側(cè)重基金的安全性與流動(dòng)性，對(duì)不同收益特點(diǎn)的基金設(shè)定不同評(píng)估重點(diǎn)。在底層資產(chǎn)評(píng)估上，則以優(yōu)質(zhì)、高成長(zhǎng)性資產(chǎn)為核心搜索方向，優(yōu)先篩選那些符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、具備長(zhǎng)期價(jià)值潛力的底層資產(chǎn)。
國(guó)任財(cái)險(xiǎn)則進(jìn)一步細(xì)化了篩選標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)“項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)先”。其核心評(píng)估指標(biāo)聚焦資產(chǎn)成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性與退出潛力，尤其偏好有明確上市或并購(gòu)路徑的項(xiàng)目，且優(yōu)先選擇行業(yè)內(nèi)已形成一定收入和利潤(rùn)的標(biāo)的，規(guī)避早期高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
針對(duì)GP篩選，國(guó)任財(cái)險(xiǎn)一是看歷史業(yè)績(jī)，重點(diǎn)分析過(guò)往基金的IRR（內(nèi)部收益率）、DPI（投入資本分紅率）等核心指標(biāo)；二是看管理能力，關(guān)注投后管理效率與項(xiàng)目退出成功率；三是看團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，考察核心團(tuán)隊(duì)從業(yè)年限與合作時(shí)長(zhǎng)，最終篩選能與保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期合作的穩(wěn)健機(jī)構(gòu)。此外，國(guó)任財(cái)險(xiǎn)還特別關(guān)注估值合理性，會(huì)參考項(xiàng)目IRR、DPI、PPI（投入資本回報(bào)倍數(shù)）等數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估估值是否匹配資產(chǎn)質(zhì)量。
險(xiǎn)資布局S基金仍遇挑戰(zhàn)，多維度建議助力市場(chǎng)完善
盡管S基金與險(xiǎn)資適配性高，但在實(shí)際布局過(guò)程中，險(xiǎn)資仍面臨不少挑戰(zhàn)。從國(guó)壽投資的實(shí)踐來(lái)看，首要挑戰(zhàn)是定價(jià)估值難。S基金交易的底層資產(chǎn)多為私募股權(quán)基金份額或資產(chǎn)包組合，項(xiàng)目數(shù)量多、行業(yè)跨度大，不同項(xiàng)目在發(fā)展階段、行業(yè)前景、財(cái)務(wù)狀況上差異顯著，大幅增加估值難度；同時(shí)，交易雙方信息不對(duì)稱，買方獲取底層數(shù)據(jù)困難，短時(shí)間內(nèi)準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價(jià)值的技術(shù)門(mén)檻較高。
其次是盡職調(diào)查難。S基金底層項(xiàng)目眾多，險(xiǎn)資需對(duì)項(xiàng)目合規(guī)性、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面調(diào)查，但部分底層項(xiàng)目存在信息不透明、配合度低的問(wèn)題，增加盡調(diào)難度與不確定性；涉及特殊行業(yè)或敏感領(lǐng)域的項(xiàng)目，還可能面臨盡調(diào)受限，影響評(píng)估準(zhǔn)確性。
此外，多層架構(gòu)操作復(fù)雜與風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)量難也不容忽視。雖然《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》規(guī)定符合條件的私募基金可豁免一層嵌套，但“符合條件”的具體標(biāo)準(zhǔn)尚未明確，實(shí)踐中操作存在挑戰(zhàn)；而S基金底層項(xiàng)目分散、交易模式多樣導(dǎo)致投資架構(gòu)差異大，也增加了風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的復(fù)雜性。
國(guó)任財(cái)險(xiǎn)則補(bǔ)充了估值主觀性與退出機(jī)制的問(wèn)題。其指出，S基金底層資產(chǎn)涵蓋上市公司與非上市股權(quán)，估值依賴折現(xiàn)率、退出倍數(shù)等主觀假設(shè)，交易價(jià)格難達(dá)成共識(shí)；同時(shí)，退出機(jī)制仍不完善，IPO審核周期長(zhǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性不足等問(wèn)題，可能導(dǎo)致項(xiàng)目退出受阻。
針對(duì)上述挑戰(zhàn)，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)從政策、考核機(jī)制、市場(chǎng)建設(shè)等維度提出建議。國(guó)壽投資重點(diǎn)呼吁建立長(zhǎng)周期考核機(jī)制。其指出，2025年財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資 進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，已從頂層設(shè)計(jì)上將考核周期與險(xiǎn)資長(zhǎng)期負(fù)債匹配性對(duì)齊，為權(quán)益類資產(chǎn)配置提供寬松環(huán)境。而S基金本質(zhì)仍屬中長(zhǎng)期權(quán)益投資工具，底層資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)與退出需較長(zhǎng)時(shí)間，短期業(yè)績(jī)難以反映真實(shí)投資價(jià)值，因此建議對(duì)S基金建立三年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制，引導(dǎo)投資決策更注重長(zhǎng)期回報(bào)，匹配其長(zhǎng)期投資特性。
國(guó)任財(cái)險(xiǎn)方面則建議，保持政策連續(xù)性與完善交易市場(chǎng)。一方面，希望相關(guān)政策保持穩(wěn)定，為險(xiǎn)資投資S基金提供明確預(yù)期；另一方面，呼吁建立完善的股權(quán)份額交易市場(chǎng)，推動(dòng)S基金市場(chǎng)向更規(guī)范、高效的方向發(fā)展。
對(duì)于S基金未來(lái)的發(fā)展，中保投資方面指出了三方面趨勢(shì)：一是結(jié)構(gòu)化交易占比將逐步增加，其中偏債性結(jié)構(gòu)可以追求高確定性，偏股性結(jié)構(gòu)則能適配高潛力資產(chǎn)的收益預(yù)期以追求高成長(zhǎng)性；二是主動(dòng)管理型交易將加速崛起，目前份額轉(zhuǎn)讓雖為主要模式，但難以滿足多利益方訴求且無(wú)法推動(dòng)底層項(xiàng)目退出，未來(lái)具備定價(jià)能力與項(xiàng)目篩選能力的買方會(huì)采取更主動(dòng)的策略；三是并購(gòu)?fù)顺鰧⒊蔀橹匾x擇，海外S基金市場(chǎng)中并購(gòu)型交易占比達(dá)69%，是主要退出方式，而國(guó)內(nèi)VC/PE基金長(zhǎng)期依賴IPO退出，未來(lái)需向并購(gòu)?fù)顺鲛D(zhuǎn)變，這就要求GP具備并購(gòu)交易經(jīng)驗(yàn)、潛在并購(gòu)方資源以及說(shuō)服被投企業(yè)接受并購(gòu)的能力，同時(shí)還需協(xié)助并購(gòu)方完成融資。
責(zé)編：岳亞楠
校對(duì)：王錦程
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